Una economía más lenta que necesita adecuarse a nueva realidad global

En un escenario más complejo las condiciones externas no harán el manejo económico tan fácil como en el pasado reciente

HORACO BAFICO | GUSTAVO MICHELIN
Uruguay tiene muy buenas perspectivas para el futuro pero eso no quiere decir que se van a mantener las altas tasas de crecimiento observadas en la última década. Tampoco hay riesgos financieros a la vista en el corto plazo, pero la dinámica de la economía en los próximos años pasó a ser muy importante porque en poco tiempo se puede aumentar la vulnerabilidad de la misma a los vaivenes de la región y los mercados internacionales.

Luego de siete años de tasas de interés bajas, y subas en los precios de las commodities la economía mundial ingresó en 2014 y 2015 en un período de transición hacia una nueva realidad. El análisis objetivo de la situación actual de la economía uruguaya indica que tiene defensas para soportar el cimbronazo si ese ajuste es abrupto en las condiciones de precios y de financiamiento pero, ¿están la sociedad y el gobierno listos para un contexto internacional que se ajuste gradualmente?

En el comienzo de 2014 los desequilibrios básicos del país no generan mayores problemas, aunque tampoco son menores y despreciables. El saldo en cuenta corriente es negativo, -5,6% del PIB. El déficit fiscal está cerca del 3% del producto. El atraso cambiario supera el 10%. A su vez, el ritmo de crecimiento está declinando y son evidentes algunos cuellos de botella.

La coyuntura está dominada por el concepto de "período de adaptación" a una nueva realidad. En ese nuevo escenario las condiciones externas no harán la cosa tan fácil como en el pasado reciente. Si no se interpretan adecuadamente los cambios que se vienen, o se pretende seguir viviendo como antes, se cometerá un error que puede costar muy caro. Sostener el consumo y el gasto público ascendente en base a endeudamiento puede ser muy costoso. También puede comprometer el futuro la presencia de trabas al ajuste de precios relativos que gradualmente debe corregir el atraso cambiario.

CRECIMIENTO.
El PIB aumentó a un ritmo del 5,6% anual en los últimos diez años. Es una tasa sensiblemente más alta que la histórica del país que se puede ubicar en el orden del 2,5%. También es alta en comparación con el 3,5% que se observó desde inicios de la década de los noventa hasta la crisis de 2002.

Uno de los elementos favorables a este crecimiento fue la muy baja tasa de interés internacional. Si se toma el tipo de interés de los bonos de Estados Unidos a un año y se corrigen por la inflación en dicho país se observa que en los diez años que terminan en 1993 la tasa de interés real fue positiva del 3,2%. En los diez años que terminaron en 2003 la tasa real observada en ese país fue del 2,0%. El principal viento a favor que tuvo la economía uruguaya en los diez últimos años es que la tasa de interés internacional fue negativa en términos reales. La media para Estados Unidos arroja una tasa real de -0,5%.

Esta tasa de interés real negativa en los países desarrollados provocó un flujo de capitales hacia los emergentes en búsqueda de mayor rentabilidad. Por lo tanto ocurrieron años de gran disponibilidad de fondos y un nivel de exigencia de rendimiento relativamente baja que transformó en viables muchos proyectos de inversión intensivos en capital en los países en desarrollo. Buena parte del crecimiento extraordinario de esta década se explica por la presencia de grandes proyectos de inversión y a corrientes inversoras en campos o edificios en las zonas balnearias.

También fue muy favorable la evolución de los precios de las exportaciones uruguayas en comparación con el precio de las importaciones. Esta relación de términos de intercambio con el resto del mundo favoreció el ingreso disponible y posibilitó tasas de crecimiento extraordinarias. En términos de crecimiento, la evolución de los términos de intercambio agregó 0,6% anual que difícilmente se pueda repetir en la próxima década.

El ingreso de capitales y los buenos precios de los productos primarios intensivos en recursos naturales, generaron una fuerte suba en el valor de la tierra y en otros activos. En el caso del precio de la tierra se multiplicó por 7, desbordando hacia el resto de la economía (ver recuadro página 5). El efecto que tuvo el efecto riqueza sobre la tasa de crecimiento también es algo que ocurre de una vez y no se sostiene en el tiempo. Incluso puede revertirse si en el nuevo escenario internacional el valor de las propiedades cae por una desvalorización de los activos.

Las perspectivas de aumento del producto para los dos próximos años están pautadas por todos lados por señales de enlentecimiento. Son muchos los factores favorables extraordinarios que no se van a repetir y que tienen que ser compensados por otros eventos positivos que cada vez parecen más difíciles de concretar. Incluso hay cuellos de botella que hacen difícil seguir el ritmo de la tendencia. La expectativa con este escenario para los próximos dos años es que la tasa de crecimiento del PIB se ubique en el orden del 2,5% anual.

DESEQUILIBRIOS.
El déficit fiscal se ubica actualmente en el 2,7% del PIB. Es un nivel alto pero manejable, ya que cuenta con reservas internacionales y acceso al financiamiento. No obstante, el menor ritmo de crecimiento esperado impactará negativamente porque la evolución de los ingresos y los egresos no será proporcional.

Los ingresos del sector público se ubican en 30,3% del PIB, siendo la recaudación de la DGI el componente más importante (17,8%). En el último año la recaudación de impuestos se incrementó en medio punto del PIB, impulsada por la tributación directa a los ingresos de las personas y las empresas públicas. La del IRPF creció de la mano de un aumento en la base imponible por la reducción del mínimo no imponible pero en el futuro deberá enfrentar una menor base al frenarse el aumento en la masa salarial por la caída en la cantidad de ocupados.

La rentabilidad de las empresas privadas tendrá menos dinamismo afectada por el aumento en los costos. En el caso de las empresas públicas, el resultado financiero se deterioró por mayores gastos y por ende, pagarán menos impuestos.

En el caso del IVA, el consumo interno que fue otra fuente importante de recaudación, se verá resentido por una temporada turística que no fue de las mejores y el mayor gasto de los uruguayos en el exterior.

Por su parte, los egresos primarios del sector público aumentaron en casi 1% del PIB en el último año y la tendencia es que continúen aumentando por los compromisos presupuestales, por el ingreso de nuevos beneficiarios al seguro nacional de salud y por las facilidades para el otorgamiento de pasividades.

La evolución prevista es hacia un mayor déficit que por sí solo no genera problemas pero cada vez provoca una señal más fuerte de la necesidad de un ajuste en el futuro. Dependiendo de la gradualidad con que se produzca el enlentecimiento de la economía es posible que el déficit converja al 3,5% hacia el comienzo del 2015, poniendo presión sobre el presupuesto que habrá de elaborarse ese año. Una fuente de presión adicional sobre el déficit la impondrán las mayores tasas de interés que deberá pagar el gobierno para financiar un desequilibrio creciente.

El deterioro de las cuentas públicas y el aumento de los salarios son factores que apuntan a un deterioro de la cuenta corriente y por ende a un mayor endeudamiento de la economía. Sin embargo, hay que tener presente que finalizan las obras de la planta de celulosa, que demandaron un monto importante de bienes importados. El efecto neto dependerá de si el mayor gasto del gobierno y los consumidores supera o no a la gran inversión puntual del pasado año.

Para evaluar correctamente el impacto de un déficit en cuenta corriente sobre la economía, hay que considerar qué porcentaje del mismo es financiado por Inversión Extranjera Directa (IED). En los últimos años prácticamente fue financiado en su totalidad. Recién en 2013 el déficit corregido por la IED resultó negativo en 0,6% del PIB. Gradualmente en estos años se observará cómo la IED pasa a ser menos importante que en los últimos años, y si no se adecuan otras conductas como el consumo privado y el déficit fiscal se agravará el desequilibrio externo.
RIESGOS.

La gradualidad con la que están cambiando las condiciones externas puede transformarse en un problema si no se logra que los desequilibrios actuales también procesen un ajuste. Hay dos grandes riesgos a nivel macroeconómico. El primero es que la economía pretenda seguir con fuerte crecimiento en el consumo y el gasto público sobre la base del endeudamiento, consolidando un déficit en cuenta corriente insostenible. El segundo es que no se puedan procesar los cambios de precios relativos necesarios para sostener la tasa de crecimiento en la próxima década.

Al mirar los desequilibrios macroeconómicos que aumentan la vulnerabilidad de la economía a los cambios externos, se tiene que en el caso uruguayo el nivel de déficit público y el saldo de cuenta corriente son más abultados que lo deseable. Por el contrario, el crédito bancario crece a tasas muy altas pero todavía es bajo en comparación con el PIB (25%). En la medida que las condiciones externas solo ajusten gradualmente no se va percibir con sentido de urgencia la necesidad de ajustar el gasto y con disponibilidad de crédito es posible mantener el consumo creciendo por encima de lo que lo hace el producto. En ese escenario se puede llegar a un final de 2015 con los tres déficits en situación crítica y por lo tanto altamente vulnerable a un shock negativo desde el exterior.

El segundo riesgo tiene que ver con la apreciación real de nuestra moneda que llegó a niveles difíciles de sostener en el tiempo. En su origen el ingreso de capitales fue el motor que hizo que bajara el tipo de cambio en la medida que los dólares de los inversores se transformaron en pesos. En la medida que ese flujo de dólares frene su intensidad y se empiece a observar la salida de las utilidades de las inversiones de los extranjeros, el mercado cambiario va a empezar a recomponer la relación de precios relativos entre bienes transables y no transables.

Esta evolución llevará a una mayor cotización del dólar en el mercado local. En dos años lentamente el tipo de cambio puede llegar a superar entre 5 y 10 puntos porcentuales a la inflación y en ese caso comenzarán a operarse una serie de cambios en la conducta de los agentes económicos, que posibilitarán un abatimiento del déficit en cuenta corriente.

El problema se suscita si el gobierno interfiere con este ajuste de precios relativos por temor a la inflación por ejemplo. Otro motivo por el cual se pueda intentar frenar el ajuste en el tipo de cambio momentáneamente es el impacto negativo que puede tener en el consumo al bajar el nivel de confianza y la demanda por bienes duraderos importados. Cualquier interferencia en este sentido provocaría una postergación del ajuste en competitividad que se necesita para el crecimiento a futuro.
Importante ganancia en los términos de intercambio

En los ocho últimos años el precio promedio de las exportaciones de bienes y servicios del país creció 46% mientras que el precio de las importaciones efectuadas solo se incrementó 22%. Esto provocó una ganancia de términos de intercambio que tuvo un impacto sobre la capacidad de gasto de la economía adicional a la originada en el Producto Interno Bruto (PIB) que se tradujo tanto en un mayor consumo como en una mayor inversión.

Las cifras de las cuentas nacionales señalan que entre 2005 y 2013 la tasa de crecimiento promedio anual del PIB fue de 5,5%. En el caso de un país pequeño, que es exportador e importador de bienes y servicios del resto del mundo, hay que considerar también el precio relativo de los productos que se venden y los productos que se compran.

La coyuntura de los últimos años se caracterizó por exportaciones que aumentaron de valor en relación a las importaciones y por lo tanto se generó un efecto ingreso positivo para la economía.

Cuando se agrega al PIB el efecto de los términos de intercambio y las transferencias desde y hacia los no residentes, se llega a la definición de Ingreso Nacional Bruto Disponible que es una aproximación más cercana a la capacidad de compra del ingreso total generado por los residentes. En los últimos ocho años la tasa de variación promedio de este ingreso fue del 6,1%.

La diferencia favorable de 0,6% promedio anual en un período relativamente largo formó parte del viento a favor que tuvo la economía y que es difícil asumir como permanente en cuanto a la ganancia de términos de intercambio.

Es bueno tomar como referencia que si para 2014 los precios de exportación permanecen en los niveles actuales (históricamente elevados) y también se mantienen sin modificarse los precios de importación, entonces la variación de términos de intercambio será nula.

Esto significa que desaparece el 0,6% adicional que tuvo en promedio el Producto Interno Bruto para impactar en el consumo y la inversión en el país.
Efecto riqueza por precio de la tierra derramó al resto de la economía

La última década fue de bonanza para nuestro país, en particular la demanda global creciente por productos intensivos en recursos naturales provocó una gran suba en sus precios. El impacto fue directo al precio de la tierra, que es un factor de producción clave y que tiene un nivel de disponibilidad relativamente fijo. La suba en el precio de la tierra generó un efecto riqueza que derramó hacia todas las variables que hacen al crecimiento de la economía. Es difícil que el valor de la riqueza aumente constantemente y, por lo tanto, este tipo de efecto sobre el crecimiento actúa de una vez pero es muy difícil que se mantenga. Es uno de los elementos que hacen pensar en una moderación del crecimiento del PIB en los próximos años.

El stock de tierra destinada a la producción agropecuaria oscila en los 16 millones de hás. Entre 2000 y 2003 el precio promedio de la há. fue US$ 420, y en los diez últimos años el valor se multiplicó por 5, alcanzando un promedio de US$ 2.100. Si se considera el nivel actual de US$ 3.500 por há. y se extrapola a todo el stock, la riqueza en tierra agropecuaria se multiplicó por más de 7.

¿A dónde fue esa riqueza? En su gran mayoría tuvo un impacto contable, pues los propietarios no vendieron la propiedad ni la arrendaron. En la última década hubo compraventas de tierras por 5,5 millones de hás., poco más de la tercera parte del stock total. De todas formas, para quienes no vendieron, el impacto contable del aumento de riqueza le trajo mayores líneas de financiamiento y más baratas pues el crédito agropecuario tiene una relación estrecha con la tierra que se ponga en garantía. Este crédito impulsó la inversión y también el consumo de los propietarios.

El segundo punto de impacto sobre el nivel de actividad proviene de los arrendamientos. En general, la renta es un múltiplo del valor de la tierra y de un promedio menor a US$ 30 / há. por año se pasó a US$ 160 en los dos últimos (US$ 100 en el promedio de la última década). Este ingreso de los propietarios va a parar directamente al consumo, a la inversión o al ahorro en depósitos bancarios o instrumentos financieros.

El tercer punto de impacto es en el uso de los fondos recibidos por la venta. Buena parte del mismo resultó del ingreso de capitales ya sea bajo la forma de inversión extranjera directa o del retorno de ahorros de uruguayos en el exterior. Los flujos de fondos en la balanza de pagos en la última década dan cuenta de la magnitud relevante de este efecto que termina repercutiendo en inversiones en el mismo o en otros sectores de actividad como ocurrió con la construcción y también en el consumo final.

Diario EL PAIS - Montevideo -  URUGUAY - 21 abril 2014